2009 年，就在宁德年代建立前夕，华人科学家王瑀被我国人才计划引进国内，随王瑀一起回国的，还有其 2002 年创建的软包动力电池企业孚能科技。

　　软包电池在生活中其实比较常见，咱们运用的智能手机 80% 以上都装载着软包电池。

　　按封装方法不同，锂离子电池可分为软包、方形、圆柱三种类型。方形电池和圆柱电池外层选用铝壳或钢壳进行封装，软包电池的电芯则选用铝塑膜将电芯封装。

　　与其他两种电池比较，软包电池虽然出产本钱偏贵，但能量密度和安全性也更高。一般来说，因为磷酸铁锂电池安全性现已比较高，因而软包电池多以三元电池为主。

　　可是，早早进场动力电池的孚能却赶了个晚集。在 2011-2015 年我国新能源轿车爆发式添加的 5 年里，孚能科技却一向在吃老本，仅依托其在美国的堆集，向海外奢华电动摩托车企业供货。

　　直到 2016 年，孚能科技总算迎来榜首位 贵人 北汽新能源，并与其到达战略协作。凭借新能源浪潮下网约车渠道旺盛的需求，北汽新能源现已接连多年摘得新能源轿车销量冠军。

　　自此，在绑定北汽新能源后，孚能科技的软包动力电池总算从摩托车打入到了轿车范畴，并度过了一段甜美的韶光，2016-2019 年，孚能科技的经营收入从 4.69 亿添加至了 24.5 亿元，而北汽新能源订单的收入占比最高时超越 80%。

　　但是，在 2020 年，两家公司的联系却呈现了裂缝，商场中传出孚能科技被北汽新能源收购部拉黑的传言，孚能则回应前述事项不会对公司与北汽新能的战略协作形成影响。

　　不久之后，北汽新能便发布了大规划的轿车召回计划，原因系动力电池体系因共同性差异存在起火危险，而孚能科技将承当与召回相关的费用。

　　在孚能科技 2020 年年报的发表中，北汽新能源现已早年五大客户中消失。取而代之的，则是广汽集团与戴姆勒。

　　实践上，北汽与孚能终究的不欢而散，早在两公司开始协作时就埋下了种子：本钱昂扬的软包电池，自身就不适用于贱价位车型。

　　孚能近几年在国内的为难位置，其实也首要源自于此：国内车企不乐意用本钱更高的软包电池。

　　2022 年 11 月初，孚能科技 33 亿元的定增大单总算成功落地，广州市部属的三家国有企业一举拿下了此次定增的一切比例，并对孚能科技的持股比例到达 11.57%。虽然受四季度股价跌落的影响，本次定增征集金额比预期少了约 10 亿元，但对资金紧张的孚能科技而言，征集资金成功落地仍然是一个好消息。

　　从征集资金投向来看，本次定增的资金大部分将会用于芜湖市工厂 12GWh 动力电池的产能扩张。依据东北证券计算，孚能科技现在现已具有包含赣州和镇江两个出产基地在内共 28GWh 的落地产能，而除此之外，孚能科技还在芜湖、重庆、赣州等地规划了约 54GWh 的电池产能，估计 2023/2024/2025 年公司的自有产能将会别离到达 28/52/82GWh。

　　假设再加上孚能与吉祥合资规划建造的 120GWh 动力电池产能，孚能科技累计规划的动力电池产能将会超越 200GWh。

　　假设与其他动力电池企业做比照的线 年，宁德年代的规划产能超 700GWh、国轩高科的规划产能约 200GWh、中创新航的规划产能约为 300GWh，从产能的视点来看，孚能科技已俨然跻身二线动力电池头部企业。

　　src=图：四家动力电池现有产能及规划 资料来历：揭露资料，36 氪收拾

　　2020 年，受疫情以及大客户北汽新能订单削减的影响，孚能科技的经营收入一度从 2019 年的 24.50 亿下滑 54.29% 至 11.2 亿元。从 2021 年起，跟着广汽 AION 以及戴姆勒需求的逐步放量，孚能科技的收入添加 212% 至 35 亿元，而 2022 年 Q3 又进一步添加 339% 至 86.3 亿元。

　　虽然收入反弹十分敏捷，但因为孚能科技一向处于高强度的产能扩张中，因而产能利用率一向处于低水平，而由此导致的直接成果，便是公司动力电池产品的制作费用（如折旧、水电费等）占比居高不下，从而严峻拖累了毛利率。

　　2019/2020/2021 年公司的毛利率别离为 23.49%/15.92%/-3.35%，直到 2022 年公司的收入体量大幅添加后，毛利率才回升至 10.86%。但与同业比照来看，孚能科技的毛利率水平仍然低于国轩高科与宁德年代。

　　终究，在规划效应严峻不足的布景下，孚能科技自上市以来就接连亏本，2020/2021/2022Q3 公司的归母扣非净利润别离为 -5.42/-12.63/-3.83 亿元。

　　src=图：孚能科技与同业收入和毛利率比照 资料来历：Wind、36 氪收拾

　　早在 2018 年底，孚能就与奔跑集团签署了 2021-2027 年共 170GWh 的协作协议，并确认了长时间协作联系。2021 年 ，公司为奔跑集团部分车型供给的动力电池完成量产。依据东北证券，现在奔跑 EQ 系列新款 EQA 及 EQB、EQE 车型均为公司独供，旗舰定位的 EQS 车型则同宁德年代合供。

　　此外，孚能科技还与广汽集团签订了广汽 Aion S 和 Aion V 的软包电池供货订单。乘联会计算，2022 年 1-10 月，广汽 Aion 系列车型销量到达 21.5 万辆，同比添加 124.6%，在新能源品牌中排名第 5。

　　从订单状况来看，2022 年度孚能科技在手订单数量达 14.81GWh，而公司收到各类整车厂商下达的未来五年潜在需求算计约为 273.67GWh。也便是说，未来很长一段时间内，戴姆勒都将是孚能科技的重要客户。

　　2020 年欧洲最热销的 20 款新能源乘用车中，有 15 款搭载的是软包电池，如从前国际累计销量榜首的日产 LeaF，选用的便是软包电池。而海外的大型动力电池企业如 LGC、SKI 等，也首要以出产软包电池为主。

　　可是在国内，软包电池却又是另一番为难现象。2021 年国内方形电池的装机量累计为 120.99GWh，占比达 86.43%，而软包电池装机量仅为 10.3GWh，占比只要 7.36%。那么，软包电池在国内究竟遭受了什么？

　　从孚能科技与戴姆勒、广汽埃安的协作中，咱们能够发现一个有意思的现象，无论是戴姆勒旗下的 EQ 系列车型，仍是广汽的 Aion 系列车型，其全体价格定位均偏中高端，特别是戴姆勒 EQS 车型的价格更是到达了百万元等级。

　　假设咱们再对欧洲销量靠前的软包电池车型的价格进行计算的话，就会发现，大部分车型的价格在折合人民币今后，均处在 15 万以上的价格带。

　　众所周知，车型的价格定位越高，对本钱的敏感度也就会更低。因而，咱们能够大致得出一个定论：即国内对软包电池承受程度低，首要仍是本钱原因所形成的。从孚能科技身上，咱们也能够找到答案。

　　在文章最初咱们就说到，软包电池的电芯首要选用铝塑膜进行封装，相较于方形与圆柱等硬壳包装的电池，因为铝塑膜物理性质偏软，注液时容易产生鼓包现象。而在将电芯串并联成为电池模组时，又需求添加额定的金属部件以起到支撑效果，这就导致软包电池呈现了比如共同性差、成组功率低一级问题。因而，软包电池需求选用比方形和圆柱电池更杂乱的制作工艺。

　　别的，在原资料方面，除成组时的额定金属部件需求多支付本钱外，用于封装电芯的铝塑膜仍首要依靠进口，价格昂贵，这也拉高了软包电池的原资料本钱。

　　由此导致的终究成果便是，软包电池与方形和圆柱电池比较，需求支付额定的原资料本钱与制形本钱。

　　对此，咱们选取了宁德年代、孚能科技、国轩高科三家企业的动力电池单位出产本钱进行比照（为了扫除疫情和产能利用率的影响，咱们将比较期间定在2019 年），经过比较后能够发现：

　　国轩高科首要出产低本钱的磷酸铁锂电池，因而单位本钱最低；宁德年代一起出产磷酸铁锂和非软包三元电池，且具有规划收购优势，因而单位原资料本钱居中；而孚能科技一方面没有规划收购优势，另一方面出产软包电池需求支付如铝塑膜、金属部件等剩余的资料本钱，因而单位原资料本钱最高。

　　从单位制作费用和单位人工本钱来看，宁德年代的出产功率和规划效应在这里体现得酣畅淋漓，其单位制作费用和人工本钱远低于孚能科技和国轩高科。而就孚能科技和国轩高科进行比照的话，咱们会发现孚能科技的单位本钱又比国轩高科要高一大截，尤其是在单位制作费用方面，孚能科技比国轩高科高出约 62.5%，这也体现出了孚能科技软包电池的制作难度之高。

　　归纳来看，与宁德年代比较，在孚能科技财务数据较为安稳的 2019 年，其动力电池单位本钱比宁德年代高约 16.91%，而单位价格则仅比宁德年代高 8.28%。因为价格的增幅不足以补偿本钱的添加，因而孚能科技的毛利率在同业中亦处于低水平，2019 年公司的动力电池体系事务的毛利率仅 22.72%，比宁德年代低约 6 个百分点。

　　src=图：孚能科技与同业单位本钱比照 资料来历：Wind、36 氪收拾

　　这是因为，从车企的盈余才能来看，大部分车企的毛利率 / 净利率只能维持在 20%/5% 左右，在本钱端，动力电池作为在整车本钱中占比达 40% 的部件，其本钱的小幅动摇就会对车企的整车本钱形成十分大的影响。

　　而在价格端，现在我国新能源商场的出售主力仍以 15 万元以下的车型为主，提价才能差，一旦贱价位车型选用了高本钱的软包电池，则其很难经过提价去传导本钱压力，终究影响到车企的盈余才能。

　　别的，在近两年大宗商品价格大幅上涨的布景下，车企遍及面临着十分高的本钱压力，因而就更不乐意选用高本钱的软包电池，终究导致了软包电池在国内的低迷。

　　在孚能科技与北汽新能的协作中，北汽新能旗下首要以低端车型为主，选用贱价战略的北汽新能在运用高本钱软包电池的状况下，根本无法向下流转移本钱压力，终究迫使本钱压力向上游的孚能科技传导，终究导致孚能科技的毛利率偏低。而在本钱压力下，孚能科技也很难统筹产品共同性、成组功率等问题，终究就导致了轿车召回事情的产生。

　　比较国内，软包电池在国外的境遇则好许多，国外抢手车型的出售均价更高，对本钱的敏感度更低，而 LGC、SKI 等软包电池企业，经过多年的出产和探索，现已将软包电池的本钱操控得更低，因而国外车企也愈加承受软包电池。而孚能科技与戴姆勒的成功协作，也印证了这样一观念。

　　经过上述证明，咱们就能够验证前文时的定论：软包电池在国内的低迷，首要仍是本钱要素所形成的。

　　已然本钱是阻止孚能科技软包电池市占率进步的最重要要素，那么，下降本钱天然也就成为公司现在最火急的使命。

　　在技能晋级方面，孚能科技在本年 9 月份推出了依据 CTC 方法的动力电池解决计划— SPS。SPS 计划经过增大软包电芯尺度和容量，并将其直接集成在轿车底盘的方法，省去了电芯成组时的物料耗费，并提了体积利用率。

　　依据公司发表，经过该计划，在原资料本钱端，孚能科技能够使电池体系部件削减 50%，资料本钱下降 33%，进步体积利用率到 75%。 在制作端，大软包电芯的投产，将大幅下降产能出资本钱和制作流程费用，设备出资削减 50%，厂房面积削减 60%，制作能耗和费用别离下降 35% 和 30%。

　　从数据来看，SPS 电池的出产本钱体现无疑较之前的一般软包电池有了巨大的进步，现在孚能 SPS 电池现已取得广汽、吉祥等定点客户，但实践批量出产后的体现还需求继续调查。

　　在出产功率方面，进步产能利用率，经过规划化降本无疑是下降出产本钱的最有力的方法。而此途径则仰仗于下流新客户的开辟，以及原有客户的出产和出售组织。

　　短期而言，对孚能科技产能利用率影响最大的无疑是戴姆勒的订单状况，而从现在的状况来看，孚能科技的产能利用率仍然有比较大的压力。这是因为，在欧洲能源价格暴升的布景下，戴姆勒在欧洲的出产遇到了比较大的应战，故对动力电池的需求有所下降，从而影响到了孚能科技的订单状况。

　　从孚能科技的财报来看，公司在 2022 年二季度营收大幅添加并完成扭亏后，三季度收入环比下降并再度亏本，也从旁边面反映出戴姆勒需求变化对公司盈余才能的影响。

　　因为软包电池现在在国内商场还处于起步状况，未来的开展状况也难以预测。因而，咱们首要经过对孚能科技达观与失望状况下的景象进行估值区间的判别。

　　达观状况下，假设孚能科技 2024 年的出货量和毛利率均大幅上升，依据 Wind 共同预期，公司在 2024 年的经营收入和归母净利润约为 384.61/28.05 亿元。

　　而从同业的估值状况来看，国轩高科 2024 年的归母净利润约为 26.22 亿元，对应现在市值的市盈率约为 21.96 倍；中创新航的归母净利润约为 35.66 亿元，对应现在市盈率 8.65 倍；宁德年代 2024 的归母净利润则为 588.35 亿元，对应 PE 为 16.61 倍。假设依照归母净利润进行加权，那么上述三家企业的均匀远期市盈率约为 16.39 倍。

　　那么，在 16.39 倍的均匀远期市盈率水平下，达观景象中孚能科技的市值就约为 460 亿元左右。

　　失望景象下，软包电池没有得到国内商场的认可，戴姆勒继续成为孚能科技的大客户。在这种景象下，咱们选取产业资本在一级商场的融资状况对孚能科技进行估值。

　　在 2020 年孚能科技上市之前夕，戴姆勒以 5 亿元取得了孚能 3% 的战略配售比例，假设转换成公司全体的估值来看，孚能科技的估值约为 167 亿元。

　　那么，咱们就能够据此测算出，在达观和失望景象下，孚能科技的估值区间约为 167-460 亿元，而现在孚能科技在二级商场的市值约为 350 亿元，处于估值区间的中等偏上分位。

　　假设暂先抛开本钱的问题，未来跟着高镍三元电池占比的不断进步，商场对动力电池安全性的重视也一定会有所进步，软包电池则能够充分发挥其相对安全的特性。而国内整车厂能否广泛的列装软包电池，则是孚能科技能否翻开估值向上空间的要害。

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